2019年以來，地方債發(fā)行密集、備受追捧，認購倍數(shù)不斷刷新紀錄。隨著地方債發(fā)行指導利率的調(diào)降，火爆行情亦有所降溫。
第一財經(jīng)記者查詢1月29日發(fā)行的地方債發(fā)現(xiàn)，江西、湖北、四川等地發(fā)行的多只地方債中標利率均較下限上浮25bp，印證了地方政府債投標區(qū)間由“上浮40bp”轉(zhuǎn)向上浮“25~40bp”的變化。與此同時，今年以來地方債認購火爆的情形也有所降溫，四川省多只專項地方債投標倍數(shù)不足20倍。
接受第一財財經(jīng)采訪的多位分析師表示，下調(diào)指導利率符合市場化的大方向，且近期地方債招標市場較為火爆，已經(jīng)沒有必要再維持過高的利差。另外，指導利率的下調(diào)也會削弱部分交易型機構(gòu)對地方債的青睞，未來利率債各品種仍有下行空間。
調(diào)降指導利率
在近日密集發(fā)行的地方債中，不難看到許多債券的中標利率均為基準上浮40個bp，這樣的價格更引得銀行和非銀金融機構(gòu)對地方債的趨之若鶩。
然而，1月29日，市場的一則消息宣告了“上浮40bp”時代的結(jié)束。有媒體報道稱，部分機構(gòu)接到財政部通知，地方政府債投標區(qū)間確定為基準加25~40bp。那么，調(diào)整的原因何在？
中信證券固收首席分析師明明對第一財經(jīng)表示，下調(diào)指導利率符合市場化的大方向，是一種市場化的表現(xiàn)。2018年對發(fā)行利率進行“至少上浮40bp”的限制是基于當時地方債放量發(fā)行的背景下，而近期地方債市場較為火爆，出現(xiàn)多家銀行瘋搶的局面，已經(jīng)沒有必要再維持過高的利差。
他還稱，“讓市場根據(jù)發(fā)行地區(qū)的資質(zhì)情況自主選擇市場利率，是一個比較好的結(jié)果，這樣也使得市場供需更加均衡。”換言之，發(fā)行利率彈性的擴大，可以引導市場根據(jù)供給和需求自發(fā)形成價格，避免出現(xiàn)價格扭曲的現(xiàn)象。
“上浮40bp”這一價格導向來源于2018年8月，彼時，為了護航地方債的密集發(fā)行，財政部指導地方債發(fā)行價格，要求較相同期限國債前五日均值至少上浮40個基點(bp)。
在首席經(jīng)濟學家鄧海清看來，財政部的這一做法可以視為讓利發(fā)行。因為從投資者的角度來說，不論是稅收政策，還是實際風險，地方債與國債基本一致，兩者之間僅僅存在資本溢價的差異，但根據(jù)現(xiàn)有的風險權(quán)重系數(shù)和銀行資本充足率來計算，該資本溢價并不值40bp，由此形成無風險套利機制。
無風險套利的邏輯在于，投資者可在一級市場以上浮40bp投標，然后在二級市場以低于40bp的合理價格賣出，進而獲取套利收益。鄧海清稱，理論上合理溢價是30bp，額外的10bp可看作財政部向投資者的讓利。他還表示，這種給投資者補償?shù)臋C制并不是中國獨創(chuàng)，美國等國家在過去發(fā)行債券時也往往會提高發(fā)行利率，以吸引投資者進入。
對于投資機構(gòu)來講，從基準上浮40bp調(diào)整至基準上浮25~40bp會有何影響？穆迪地方政府與公共機構(gòu)部副總裁杜寧軼對記者表示，新的指導利率相較其他利率債在收益率上的優(yōu)勢沒有那么明顯，從而使得認購的火爆程度降溫，對于一些交易型機構(gòu)來講，地方債的吸引性有所降低。但并不會影響地方債的整體吸引力在提升這一事實。得益于2019年新增債券額度的提前下達，使得市場在年初就經(jīng)歷了地方債的密集發(fā)行。
鄧海清分析稱，對于部分不考慮資本占用的機構(gòu)，以及資本占用用不完的機構(gòu)，調(diào)整后的上浮25~40bp仍在合理范圍內(nèi)，且在這一控制下，政策因素對于地方債發(fā)行的影響已經(jīng)可以忽略。
非銀機構(gòu)配置意愿增強
1月21日，新疆發(fā)行100億元的新增債券，拉開2019年地方債發(fā)行的帷幕。自此之后，發(fā)行密集、認購火爆變成了這一市場的標簽。不同于往年，今年地方債發(fā)行日期有所提前，且發(fā)行規(guī)模有噴涌之勢，僅7天就發(fā)行近1300億元。
供給端不斷發(fā)力的同時，需求端也不甘落后。在“上浮40bp”還未調(diào)整之前，地方債認購倍數(shù)不斷刷新紀錄，從20倍、30倍，一度升逾70倍。在1月28日發(fā)行的地方債中，期限3年的“19云南債01”，認購倍數(shù)達70.98倍。
總體來講，河南、河北、山東、福建、天津等多個地方政府發(fā)行債券的認購倍數(shù)大多超過40倍，遠遠高于2018年一季度的平均認購倍數(shù)1.27倍，凸顯這一市場的受歡迎程度。
不過，最新信息顯示，1月29日，江西發(fā)行的3、5、7、10年期地方債投標倍數(shù)分別為37.67倍、34.44倍、28.45倍和30.36倍，四川省多只專項地方債投標倍數(shù)亦不足20倍，地方債的認購火爆情況在指導利率下調(diào)之下發(fā)生改變。
值得注意的是，與往年相比，今年地方債一級市場的火爆有所不同。縱觀今年已發(fā)行的地方債，其發(fā)行主體不管是一二線城市，還是三四線城市，認購均出現(xiàn)瘋搶，未出現(xiàn)分化現(xiàn)象。而且，就投資機構(gòu)而言，一些非銀機構(gòu)也攻城略地，參與爭搶。
通常來講，對于交易型的非銀機構(gòu)，地方債融資規(guī)模較大、流動性欠佳，不算是優(yōu)質(zhì)配置標的，但為何今年非銀機構(gòu)對地方債配置意愿增強？
杜寧軼對第一財經(jīng)表示，這主要有兩方面的原因，一方面在于政策對地方債市場發(fā)展的呵護，監(jiān)管機構(gòu)不斷呼吁地方債投資人結(jié)構(gòu)的多樣化，尤其是在去年底，放開了柜臺交易，允許個人投資者通過非銀機構(gòu)參與投資；另外地方債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)拉長至30年，也吸引了以險資為代表的非銀機構(gòu)；另一方面在于地方債的價格優(yōu)勢，在投標利率較國債上浮40個基點以后，地方債的配置價值增加。“不過，指導利率下調(diào)后，這一情況會有所緩解。”她補充道。
“我認為，主要原因還是在于地方債當前的性價比較高，由于在發(fā)行時受政策指導，即發(fā)行利率不低于同期限國債收益率40bp；同時，地方債信用風險較低、占用風險權(quán)重較低，因此比一般利率債更具吸引力。”一位來自中債公司的從業(yè)人員告訴記者。
明明也稱，目前各類金融機構(gòu)偏愛投資地方債，主要在于避險情緒濃厚。“經(jīng)過2018年驚心動魄的信用風險大年，各類金融機構(gòu)避險意識很強，都在尋求低風險資產(chǎn)，對于風險的厭惡大于收益的追逐，而地方政府債高質(zhì)押比率和低風險的特點在這個背景下受到熱捧。”
回首2018年，全年信用債違約124只，金額高達1205.6億元，比前三年總和還要高。因此，地方債對各大金融機構(gòu)的吸引力不言而喻。不過，明明認為，臨時的“發(fā)行關(guān)照”難以長久，地方債市場后續(xù)會迎來更常態(tài)化、更市場化的發(fā)行機制。
供給壓力仍存
據(jù)Wind統(tǒng)計，截至1月29日，今年地方債發(fā)行規(guī)模已達2498.54億元，而1月地方債計劃發(fā)行規(guī)模將超過4000億元。由此分析，接下來的幾天，地方債供給壓力仍存。
對此，杜寧軼稱，供給壓力短期內(nèi)可能會在利率品種之間存在影響，對政策性銀行債的投資有一定擠占和分流作用；但長期來看，并不是影響利率中樞向下走的主要原因，后者主要看市場參與者對央行未來貨幣政策的預(yù)判。
是否會因為供給加大而給無風險利率帶來較大的沖擊?天風研究固收孫彬彬認為，這并非完全取決于供給的邏輯，更需要考慮央行貨幣政策的力度。在現(xiàn)實操作中，央行往往在地方債放量發(fā)行時期通過OMO等公開市場操作和降低準備金率等方式對沖。
與此同時，也有觀點認為利率債下行空間仍在。明明稱，地方政府債火爆行情與信用債違約頻發(fā)的“冰火兩重天”局面體現(xiàn)了市場風險偏好低迷下的資產(chǎn)荒。資產(chǎn)荒背景下，利率債品種仍然具有較強的配置吸引力，利率下行的空間仍然存在。
國君固收覃漢則認為，梳理歷史上大級別的牛市回調(diào)可以發(fā)現(xiàn)，在基本面企穩(wěn)之下，利率回調(diào)的幅度通常更大。考慮到地方債發(fā)行將助力一季度社融企穩(wěn)，其所指向的財政發(fā)力、寬信用加快是導致債市中期調(diào)整的“灰犀牛”。
而在寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗У倪^程中，金融機構(gòu)的風險偏好何時向低等級信用債傳導還需進一步觀察。上述中債增人士對記者稱，“還需考慮財政周期等因素。”
