近期，人民銀行公布了2019年1月金融數(shù)據(jù)。其中，票據(jù)融資顯著增加，表內(nèi)票據(jù)融資和表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別新增5160億元和3786億元，二者合計(jì)占新增社會(huì)融資規(guī)模的19.3%，較去年同期上升13.5個(gè)百分點(diǎn)，引起市場(chǎng)的關(guān)注。有觀點(diǎn)認(rèn)為，這主要是由于企業(yè)通過(guò)票據(jù)貼現(xiàn)和結(jié)構(gòu)性存款的組合從銀行套利導(dǎo)致的。我們認(rèn)為，這些觀點(diǎn)并不準(zhǔn)確。一方面，在逆周期調(diào)節(jié)力度加大、企業(yè)融資成本下降的背景下，貼現(xiàn)利率出現(xiàn)明顯下行，1月份曾經(jīng)出現(xiàn)短暫的套利時(shí)間窗口。有一些企業(yè)在銀行開(kāi)票后沒(méi)有用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，而是轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性存款，但隨著結(jié)構(gòu)性存款利率向合理水平回歸，目前已經(jīng)沒(méi)有套利空間。另一方面，1月份票據(jù)融資顯著增加主要還是支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中小微企業(yè)通過(guò)票據(jù)融資的成本出現(xiàn)了顯著下降。個(gè)別企業(yè)通過(guò)票據(jù)貼現(xiàn)和結(jié)構(gòu)性存款套利，只是短期的，且并非普遍現(xiàn)象，不是票據(jù)融資增加的主要原因。

　　從基礎(chǔ)概念和統(tǒng)計(jì)科目看，票據(jù)融資是金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要方式之一。“票據(jù)”是指商業(yè)匯票，是出票人簽發(fā)的，委托付款人在指定日期無(wú)條件支付確定金額給收款人或者持票人的票據(jù)。商業(yè)匯票分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票。票據(jù)先是作為一種延期支付的手段，在企業(yè)之間流轉(zhuǎn)。在票據(jù)到期前，如果持票企業(yè)需要提前獲得票據(jù)資金，可以進(jìn)行票據(jù)“貼現(xiàn)”，即持票人貼付一定利息將票據(jù)轉(zhuǎn)讓給銀行等金融機(jī)構(gòu)。銀行可以將已貼現(xiàn)未到期票據(jù)轉(zhuǎn)讓給其他銀行，稱為“轉(zhuǎn)貼現(xiàn)”。銀行也可以將已貼現(xiàn)未到期票據(jù)轉(zhuǎn)讓給央行，稱為“再貼現(xiàn)”。票據(jù)貼現(xiàn)計(jì)入銀行貸款，統(tǒng)計(jì)在表內(nèi)的“票據(jù)融資”科目。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票統(tǒng)計(jì)在銀行表外以及社會(huì)融資規(guī)模中，1月份新增的社會(huì)融資規(guī)模中，新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票占比較高，為8.17%。這部分不涉及資金投放，只增加信用。

　　1月份票據(jù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，有其客觀原因。一是票據(jù)貼現(xiàn)利率下行，企業(yè)通過(guò)票據(jù)融資的意愿增強(qiáng)。相對(duì)貸款和其他融資方式，票據(jù)期限短、便利性高、流動(dòng)性好，是中小企業(yè)重要的融資渠道。目前中小微企業(yè)在票據(jù)融資中的占比超過(guò)六成。二是隨著票據(jù)流轉(zhuǎn)加快，票據(jù)在解決賬款拖欠方面的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。已簽發(fā)銀行承兌匯票中，中小微企業(yè)占比為62%。三是季節(jié)性因素。從歷年數(shù)據(jù)來(lái)看，年初票據(jù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)量一般高于全年平均值。四是從歷史經(jīng)驗(yàn)看，信貸恢復(fù)時(shí)往往會(huì)出現(xiàn)票據(jù)和短期貸款先恢復(fù)、中長(zhǎng)期貸款逐步增長(zhǎng)的情況。這主要是中長(zhǎng)期項(xiàng)目從立項(xiàng)、批復(fù)到投資需要一個(gè)過(guò)程，銀行對(duì)中長(zhǎng)期貸款發(fā)放更為審慎，對(duì)抵押品的要求也更高，而票據(jù)融資更為便捷，融資主要基于貿(mào)易背景而非抵押品，融資主體為小微企業(yè)，其決策“船小好調(diào)頭”，數(shù)量增長(zhǎng)上更容易“春江水暖鴨先知”。

　　從宏觀上看，企業(yè)通過(guò)票據(jù)貼現(xiàn)進(jìn)行套利不是普遍現(xiàn)象。從最近幾年的情況看，票據(jù)貼現(xiàn)利率絕大部分時(shí)間都高于結(jié)構(gòu)性存款利率，不可能進(jìn)行套利。近期，銀行流動(dòng)性保持合理充裕，帶動(dòng)票據(jù)貼現(xiàn)利率走低，與結(jié)構(gòu)性存款利差有所縮小，除個(gè)別時(shí)點(diǎn)外，總體上沒(méi)有出現(xiàn)倒掛。2019年1月銀行票據(jù)貼現(xiàn)加權(quán)平均利率為3.69%，20家主要銀行結(jié)構(gòu)性存款的保底收益率為2.88%。以此計(jì)算，票據(jù)貼現(xiàn)利率仍明顯高于結(jié)構(gòu)性存款利率。同期，結(jié)構(gòu)性存款的最高收益率為3.97%，但具有較大的不確定性，并不能確保實(shí)現(xiàn)最高收益率，且近期這種不確定性還有所增加。即使按最高收益率計(jì)算，結(jié)構(gòu)性存款與票據(jù)貼現(xiàn)的利差也十分有限，在扣除企業(yè)開(kāi)票、交易等成本后，很難進(jìn)行套利。而企業(yè)要套利，需先做結(jié)構(gòu)性存款，再以此作抵押去銀行申請(qǐng)開(kāi)票，反復(fù)進(jìn)行。內(nèi)部管理規(guī)范的銀行很難接受這種抵押方式，即使接受也要消耗企業(yè)的授信額度，企業(yè)借此套利的空間有限，難以成為普遍現(xiàn)象。

　　當(dāng)然，在實(shí)踐中，也可能出現(xiàn)個(gè)別性、短期的套利情況。個(gè)別銀行基于“以存定貸”“規(guī)模即效益”的考慮，更重視一般性存款，往往以相對(duì)較高的利率吸收結(jié)構(gòu)性存款，以增加一般性存款。尤其是在年末和春節(jié)等時(shí)點(diǎn)，為吸收一般性存款，結(jié)構(gòu)性存款的利率可能更高，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性存款利率高于票據(jù)貼現(xiàn)利率的情況。但這只是個(gè)別行為，也只是階段性存在。應(yīng)當(dāng)看到，近期銀保監(jiān)會(huì)已經(jīng)加強(qiáng)了對(duì)結(jié)構(gòu)性存款的監(jiān)管，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制也對(duì)結(jié)構(gòu)性存款利率定價(jià)進(jìn)行了指導(dǎo)，大部分管理規(guī)范的銀行也已主動(dòng)加強(qiáng)內(nèi)控，調(diào)低結(jié)構(gòu)性存款利率，嚴(yán)防個(gè)別企業(yè)的套利行為。隨著利率市場(chǎng)化改革的深入推進(jìn)，各類市場(chǎng)利率之間的傳導(dǎo)也將更加順暢。

　　從制度設(shè)計(jì)上，銀行難以通過(guò)再貼現(xiàn)彌補(bǔ)“企業(yè)套利”。一方面，再貼現(xiàn)與貼現(xiàn)（轉(zhuǎn)貼現(xiàn)）的利差空間較小。央行要求銀行辦理再貼現(xiàn)票據(jù)的貼現(xiàn)利率要明顯低于其平均貼現(xiàn)利率，主要遵循保本微利原則，基本覆蓋銀行辦理貼現(xiàn)的正常成本，再貼現(xiàn)的利差空間本身就比較小。近期貼現(xiàn)利率逐步走低，而再貼現(xiàn)利率穩(wěn)定，兩者之間的利差空間進(jìn)一步縮小，銀行很難用央行再貼現(xiàn)資金進(jìn)行套利。另一方面，人民銀行對(duì)再貼現(xiàn)用途有明確規(guī)定。目前主要針對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)簽發(fā)和持有的票據(jù)以及涉農(nóng)票據(jù)辦理再貼現(xiàn)，且票據(jù)必須有真實(shí)貿(mào)易背景。央行再貼現(xiàn)資金旨在支持以上重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的精準(zhǔn)投放，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性調(diào)整和優(yōu)化功能。

　　下一階段，人民銀行將按照黨中央、國(guó)務(wù)院部署，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，把握好宏觀調(diào)控的度，促進(jìn)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，既要防止貨幣條件過(guò)緊引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，也要防止大水漫灌加劇扭曲和積累風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)信貸增長(zhǎng)過(guò)程中可能存在的“套利”和資金“空轉(zhuǎn)”等行為時(shí)刻保持警惕，及時(shí)采取措施，繼續(xù)發(fā)揮好貨幣政策的結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將貸款投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和中小微企業(yè)，特別是向中長(zhǎng)期貸款方向加大力度，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和打贏防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境，引導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行、長(zhǎng)期向好。