2017年，全球沉浸在罕見的經濟擴張之中，盛宴在2018年上半年被徹底打破，貿易摩擦導致新興市場遭股、債、匯“三殺”，經濟增速遇滑鐵盧。經歷了去年四季度的“投降式拋售”，全球風險資產今年初至今暴力反彈——美股反彈超25%、重歸歷史高點，A股近30%的反彈幅度更是領跑全球，連布倫特油價都已大漲近四成。

　　全球經濟真的“V”型反轉了嗎？在2019年國際貨幣基金組織（IMF）春季年會上發布的《世界經濟展望》（WEO）給出了定調——2019年全球增速預測進一步降至3.3%，為金融危機以來的最低點。全球增長在2017年達到接近4%的峰值，2018年放緩至3.6%，2019年3.3%的增速仍處于合理水平，而且當極端事件消退后，增速可能會在下半年回升。IMF預計2020年全球經濟增長將回升至3.6%。這是基于阿根廷和土耳其的經濟反彈等，因此具有不確定性。IMF認為2020年后全球增長將穩定在3.5%左右。

　　盡管一季度數據似乎大超早前的預期，但中國的中期趨勢仍是經濟增長溫和放緩。美國經濟高位見頂，比起全面的反彈，經濟增速只是回歸趨勢水平（或略低于趨勢）。美聯儲暫停加息使得利率預期維持低位，這支持股市估值回升，而波動率也大幅下降回歸低位，“未來需要看兩大趨勢——利率、波動率會否處于低位，還有就是經濟會否持續增長，因為盈利的復蘇才能佐證估值的上升。當看到資產價格大幅反彈，我們就需要做更多分析，全球央行也將關注金融市場波動對價格穩定的影響。”IMF第一副總裁利普頓（DavidLipton）在接受第一財經專訪時表示。

　　美國衰退尚早，全球復蘇并非“V”型

　　若依據全球股市反彈來倒推經濟“V”型反彈，恐怕就因果倒置了。拿中國為例，即使3月經濟數據大超預期，但2月工作時間只有3月的一半，拿3月數據環比2月得出翻倍結論，并不合理。就歷史數據來看，3月PMI從來沒有低于50，3月PMI也從來沒有比2月低。

　　同時，盡管3月中國金融數據大幅反彈（M2同比增8.6%，預期8.2%，前值8%），但從一季度整體數據來看，票據融資、短期貸款仍增長很快，更快的融資增速主要與地方債發行前置有關，意味著這輪信用上行周期的動能可能有限。

　　央行調查統計司原司長盛松成近期也對第一財經記者強調，不要將周期性的經濟企穩和中國經濟長期從高速到中高速增長的趨勢混為一談，前者涉及更多的是周期性因素，而后者則與人口紅利及經濟結構調整等結構性因素相關。

　　就“火車頭”美國而言，在稅改刺激效應消退后，今年面臨高基數、經濟見頂回落的壓力，但美聯儲意外暫停加息為市場注入了“強心針”，使得美股重回歷史高位，也暫時讓市場忽視了盈利下調的壓力。但美國這輪擴張周期已走了近9年，去年四季度美國PMI首度回落，這也是美國經濟見頂的標志。

　　另外，此前，由于3月美國10年期債券收益率曲線出現倒掛，這也引發了市場對美國經濟陷入衰退的擔憂。

　　利普頓對記者稱，“全球經濟可能有所放緩，但美國經濟仍非常不錯，目前處于充分就業的狀態，薪資實時增長較快，通脹也并不存在持續上升的壓力。”4月，WEO將美國2019年經濟增長預期進一步調降0.2個百分點至2.3%，但將2020年增長預期上調0.1個百分點至1.9%。

　　值得一提的是，摩根士丹利分析稱，如果美國經濟真的出現衰退，平均而言，收益率曲線首次倒掛的439個交易日（1.75年）后衰退才會開始。此外，盡管收益率曲線對衰退有較為良好的追蹤履歷，但另一個指標也會在衰退前發生：美聯儲降息。平均來看，在收益率曲線首次倒掛的169日（約8個月）后出現第一次降息。因此，如果歷史重演，2019年12月可能會出現一次降息。但除非經濟前景“顯著惡化”，否則美聯儲今年不太可能降息。另外，如果未來美國GDP增速在1.5%處觸底，那么也并不能說這是衰退。

　　相比美國的經濟周期被順周期的稅改打亂，歐洲經濟與中國在內的新興市場更為同步。經歷了持續疲軟后，2月歐元區綜合PMI實現短暫復蘇，但歐洲央行首選的遠期通脹預期指標自2018年三季度以來持續下降，已下降40個基點至1.35％。IMF此次也將歐元區今明兩年的經濟增長預期分別較1月時再下調0.3和0.2個百分點至1.3%和1.5%。

　　成熟信貸周期的脆弱性上升

　　盡管全球經濟總體前景仍然向好，但也存在諸多下行風險。IMF認為，緊張局勢可能再度爆發并影響其他領域（如汽車產業），對全球供應鏈造成嚴重干擾。其他風險則包括：中國增長可能低于預期，英國脫歐的相關風險高企、全球債務水平高企（對利率變化尤其敏感）等。

　　IMF判斷，如果下行風險沒有實現，且實施的政策支持有效，全球增長將于2020年回升至3.6%。然而，如果任何主要風險降臨，那么承壓的經濟體、出口依賴型經濟體和高度負債經濟體預期的復蘇可能不會發生。

　　此次，IMF在《全球金融穩定報告》中強調了成熟信貸周期的脆弱性上升。盡管金融市場在2019年初強勁反彈，但脆弱性仍繼續積累。隨著信貸周期的成熟，約70%系統重要性國家(按GDP衡量)的企業部門脆弱性似乎較為嚴重。全球金融危機以來，美國和歐元區評級較低的投資級債券(BBB)存量已經增加三倍，投機級信貸存量增加了一倍。

　　因此，一旦經濟轉為下行或貨幣環境收緊，就可能導致顯著的信用風險重新定價，抑制負債企業的償債能力。若貨幣和金融條件保持寬松，且政策行動缺失，債務將進一步膨脹，引發關于未來經濟更深度下行的恐慌。

　　關注金融市場波動的溢出效應

　　可見，目前各國央行同步轉鴿的利好支持了全球經濟、金融市場的反彈，而這種反彈的可持續性值得關注。尤其是，在金融危機后，金融穩定也成了部分央行關注的重點。

　　目前，標普500指數已經從去年2350點的低位漲破了2900點。一季度美股的盈利數據的確令人擔憂。根據Factset，美股盈利預期下調幅度最大的板塊依次分別是能源（-20%）、材料（-13%）、IT（-11%）、可選消費（-7%）、必選消費（-5%）、金融（-3%）、電信（-2%）。摩根士丹利預計，今年一季度將是2015年、2016年盈利衰退以來首個盈利增速同比下降的季度，預計下調4%，這將是另一個盈利衰退的起點。

　　轉視亞洲股市，值得警惕的是，12個月遠期市盈率（PE）已經從11.5倍反彈15%至13.3倍，目前估值已小幅高于10年均值，即使經濟開始企穩，但高盛并不認為亞洲將迎來如2016年、2017年的盈利持續上行周期。

　　“我認為美聯儲主要關注兩大任務（價格穩定、充分就業）。如果他們認為金融穩定會影響這兩大目標，美聯儲就會考慮（調整貨幣政策）。”利普頓對記者表示，“作為經濟學家，我們要問為什么會發生這種反彈？市場為何作出這種判斷？我們要預判的是，屆時當出現脫節，價格又重新調整，這可能對經濟等產生一系列影響。”

　　對于中國而言，經濟開始企穩、政策刺激未完、外資長期凈流入趨勢不改，A股的牛市也尚未走完，但低垂的果實可能已基本被采摘完畢，市場對盈利、基本面本身的關注度也需大大提升。