第一財(cái)經(jīng)記者同時(shí)了解到，雖然信用違約事件增多，且近期券商投行部也大幅降低了結(jié)構(gòu)化發(fā)行項(xiàng)目的承接，這或?qū)е伦鳛榘l(fā)行主力軍的低評級城投債承壓，但外資機(jī)構(gòu)已開始愈發(fā)關(guān)注城投債這一不斷增長的資產(chǎn)類別，由于境外城投債的信用評級差異較大，外資“擇優(yōu)購入”。穆迪也預(yù)計(jì)，人民幣匯率的波動(dòng)對有外債的城投公司和房企的整體影響不大。

　　城投債發(fā)行量將再創(chuàng)紀(jì)錄

　　“年初境內(nèi)發(fā)行環(huán)境較為寬松，但隨著國內(nèi)融資環(huán)境收緊且美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期持續(xù)，這也吸引眾多對成本較為敏感的較優(yōu)城投公司赴境外發(fā)債，且從在發(fā)改委登記到正式發(fā)行，中間存在幾個(gè)月的時(shí)間差，因此下半年發(fā)行的很多是在上半年登記，預(yù)計(jì)2019年境外城投債發(fā)行額將創(chuàng)紀(jì)錄。”穆迪副董事總經(jīng)理鐘汶權(quán)對第一財(cái)經(jīng)記者表示。

　　穆迪預(yù)計(jì)，今年境外城投債發(fā)行額將超過去年創(chuàng)紀(jì)錄的220億美元，境內(nèi)城投債發(fā)行額將突破2016年創(chuàng)下的2.6萬億元的歷史紀(jì)錄。到期規(guī)模同樣呈增長趨勢。例如，穆迪預(yù)計(jì)，2019年下半年到2020年底之前將有2.2萬億元的境內(nèi)城投債到期。

　　此外，城投債地域集中度較高。在600億美元境外城投債存量中，北京和另外四省份的份額過半。因存在融資需求，未來12~18個(gè)月里將有越來越多其他地區(qū)的城投公司首次發(fā)行境外債券。

　　鐘汶權(quán)對記者稱，境內(nèi)發(fā)債的城投公司約2000家，約占境內(nèi)公司債券發(fā)行人總數(shù)的一半，而境外發(fā)債的城投公司則約200多家。且同期限各城投境外債券利差存在較大差異，穆迪授予的評級從Ba2到A3不等。

　　結(jié)構(gòu)化發(fā)行受阻后，劣質(zhì)城投難轉(zhuǎn)戰(zhàn)境外

　　多位券商投行部人士也對記者表示，近期結(jié)構(gòu)化發(fā)行的模式已很難推進(jìn)，而早前采取該模式發(fā)債的多為評級偏低的城投債和民企債。那么這又是否與城投境外發(fā)債放量有關(guān)？

　　鐘汶權(quán)稱，“盡管境外可以發(fā)行高收益?zhèn)绻麌鴥?nèi)機(jī)構(gòu)也傾向于不買的城投債，在境外也很難獲得青睞。”今年9月將進(jìn)入下半年信用債到期月度高峰期，全月到期回售總額超過8600億元，回售量為下半年最高，房地產(chǎn)和城投債的到期回售規(guī)模分別達(dá)到820億元和2500億元。

　　6月時(shí)，結(jié)構(gòu)化發(fā)行受阻成了關(guān)注焦點(diǎn)。某大型公募基金經(jīng)理對記者表示，此前中小銀行融資出現(xiàn)斷裂產(chǎn)生連鎖反應(yīng)(同業(yè)存單發(fā)行成功率大降)，因此早前可以接受中低評級債券質(zhì)押的中小銀行不再融出資金，這也導(dǎo)致需要在債券存續(xù)期間通過質(zhì)押不斷滾動(dòng)續(xù)作融資的結(jié)構(gòu)化發(fā)行產(chǎn)品融資困難，AA城投債則是其中的主力。

　　野村大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺近期對記者提及，預(yù)計(jì)中資美元債今年三季度償付壓力較小，這主要由于到期債比較少且美聯(lián)儲(chǔ)更為鴿派，到期高峰期將為2020年二季度。

　　鐘汶權(quán)稱，“城投在境外發(fā)債期限一般以2~3年為主，每一年半左右都會(huì)出現(xiàn)一個(gè)到期高峰，對于上半年發(fā)行的城投債，距離到期仍有一段緩沖期。”他也提及，盡管城投公司的境外發(fā)行已在6月收緊，“但一直以來，針對城投發(fā)行的政策往往是逆周期的，例如去年四季度經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)，城投債政策在今年初開始就相對放松，但在一季度經(jīng)濟(jì)季節(jié)性反彈后，政策則再次適度收緊。”

　　境外機(jī)構(gòu)擇優(yōu)購入，匯率影響可控

　　值得注意的是，部分城投公司此前遠(yuǎn)赴倫敦等地進(jìn)行路演，評級機(jī)構(gòu)認(rèn)為，城投債發(fā)行勢頭持續(xù)強(qiáng)勁表明其正成為一個(gè)不斷增長的資產(chǎn)類別。

　　“境外機(jī)構(gòu)由于早前的城投債持倉近乎0，對高收益的中資房企債的買盤較多，但近年來他們也開始選擇高等級的城投債進(jìn)行投資。”鐘汶權(quán)稱，“市場新發(fā)的以城投債為主，這也使得境外投資人愈發(fā)關(guān)注這一資產(chǎn)類別，他們主要投資北京、上海等發(fā)達(dá)地區(qū)的城投債，因此對違約等風(fēng)險(xiǎn)相對沒那么擔(dān)心。”

　　數(shù)據(jù)顯示，城投的風(fēng)險(xiǎn)差異很大，導(dǎo)致利差和評級差距較大，多數(shù)境外城投債期限較短，通常為2~3年。但鐘汶權(quán)也提及，國內(nèi)AA評級的城投中期票據(jù)的收益率較AA評級非城投公司票據(jù)低，這也說明，在評級區(qū)間的低端，相比非城投債，投資者仍更青睞城投債。

　　“在投資城投債時(shí)，投資者關(guān)注的是城投公司的主營業(yè)務(wù)、所處地域以及歷史記錄。過去幾年的報(bào)表顯示，通過債務(wù)置換，且地方政府仍在持續(xù)處置存量債務(wù)的城投公司，其負(fù)債率都有下行趨勢，政府也提供增資；但一些依靠賣地為主且負(fù)債率越來越高的城投公司，則會(huì)被規(guī)避。”鐘汶權(quán)稱。

　　他還表示，近期的人民幣匯率波動(dòng)不會(huì)對城投債造成明顯壓力，這主要因?yàn)槌峭豆镜木惩鈧鶆?wù)占比較低，平均低于10%。相比之下，地產(chǎn)企業(yè)的美元債占比較高，不過整體風(fēng)險(xiǎn)可控。

　　根據(jù)測算，在美元/人民幣匯率從8月27日的7.15貶值10%左右的假定情況下，多數(shù)受評中國高收益房地產(chǎn)開發(fā)商的信用指標(biāo)僅會(huì)小幅轉(zhuǎn)弱。穆迪高級副總裁曾啟賢稱：“未來12~18個(gè)月多數(shù)受評中國高收益房地產(chǎn)開發(fā)商將繼續(xù)確認(rèn)強(qiáng)勁的收入和利潤，這將為人民幣波動(dòng)的影響提供緩沖空間。”

　　據(jù)估計(jì)，2019年6月底外幣債務(wù)僅占上述開發(fā)商披露債務(wù)總額的25%左右。穆迪估計(jì)，2020年之前到期的境外債券僅占2019年6月開發(fā)商披露的債務(wù)總額的4%左右。被評級的49家中國高收益房地產(chǎn)開發(fā)商中，僅有7家的外幣債務(wù)超過其披露債務(wù)總額的50%。