信用分化仍將延續

　　“18中融新大MTN002”“18康美MTN003”“20華夏幸福MTN002”“18新華聯控MTN001”……步入4月以來，多只公募債券曝出了付息違約的消息，雖不出人意料，但依舊觸動著本已脆弱的市場神經。

　　“盡管我們國家的信用債市場體量在過去五、六年內出現了快速增長，可仍然處在初級發展的階段。”惠譽評級亞太區能源和公共事業主管兼中國企業研究主管王穎指出，“投資人（特別是非銀投資人）有高度趨同的風險偏好度，這使其一旦‘踩雷’，或僅僅面對債券估值的大幅波動，就會迫于壓力選擇‘一刀切’操作。”

　　“在‘結構性緊信用+市場風險偏好下降+個別區域、領域再融資壓力凸顯’的背景下，債市后續的信用風險依舊值得警惕。”興業證券經濟與金融研究院固收首席分析師黃偉平說。

　　來自中金公司研究部的統計數據顯示，目前信用債投資者結構中，有69%為廣義基金，這其中理財凈值型投資者占比越來越多，公募基金更是一直面臨凈值波動的壓力。雖然多數投資者認為違約率不會大幅抬升，但由于近期信用債異常成交情況頻繁出現，則出于對信用事件引發估值波動風險的擔憂，不少機構的持債偏好正不斷向高評級、甚至利率產品靠攏。

　　“就永煤事件曝光以來的信用債持有結構來看，廣義基金凈減持達2335億元，持有占比相應下降1.04%；商業銀行亦凈減持了1357億元，相應的持有占比下降0.74%。”一位券商交易員向記者表示，短期內各機構風險偏好下降和新買入“一刀切”的配置模式仍會持續——即仍將加大對信用風險相對可控的金融類債券和非“網紅”地區城投債的配置力度，二季度債市的信用分層現象亦將持續。

　　“國企信仰”不再牢靠

　　值得一提的是，近期中國華融資產管理股份有限公司（下稱“中國華融”）延遲刊發2020年度業績及H股停牌事項引發了債券市場的情緒“震動”。

　　多只華融海外發行的債券遭到拋售、相關債券估值大幅調整、國際三大評級機構依次將中國華融的評級列入負面觀察名單……作為國內重要的央企金融“巨頭”，中國華融負面消息發酵所構成的消極影響顯而易見。

　　可以看到，自2020年末以來，較之于民企，國企儼然成為了新的風險“聚集區”。

　　聯合資信提供的數據顯示，2020年民企債券違約情況獲得階段性改善，而國企違約規模大幅上升。具體而言，2020年新增國企違約主體雖僅較2019年增加一家，違約金額卻大幅飆升至699.05億元，使得國有企業與非國有企業的違約規模差距大幅縮小。

　　記者亦注意到，永煤等超預期違約事件的曝光實實在在沖擊了“國企信仰”。而“違約事件頻現—市場擔憂升溫—一級發行受阻—債務接續困難—違約再次發生”的負反饋鏈條一旦形成，則在經濟、金融周期振動的過程中，市場信心的恢復無法一蹴而就，需要經歷漫長的博弈過程。

　　“步入2021年，企業債券的凈發行量出現了很明顯的收縮情況。今年第一季度的企業債凈發行規模與去年同期相比，只有一半的水平，甚至低于2019年同期。究其原因，非城投國企債發行受阻是關鍵。”惠譽評級中國企業研究高級董事黃筱婷告訴記者，“該類籌資主體今年以來的債券總體發行規模僅為2019年同期的一半水平，只有2020年同期的四分之一水平。國企債發行之所以趨緩，主要還是因為去年11月發生了永煤等信用事件，導致市場對于弱資質商業化國企的整體風險偏好迅速下降。”

　　事實上，永煤意外“躺倒”以后，投資者對很多同地區、同產業，或者是有類似屬性的國企都采取了比較保守的策略，這也是導致該類主體債券發行面臨“無人問津”狀態的根本原因。

　　“縱觀已發生違約的國企主體，我們觀察到，在首次違約的前一年，有約四成左右的違約國企評級都還是集中在3A或是2A+的水平。這顯示出市場和評級機構，對國企違約的認知還有進一步需要調整的空間。”黃筱婷說。

　　加強風險動態監測

　　綜上，就現階段的信用債投資而言，做好風險監測和分類，加強對配置標的的基本面分析，摒棄所謂的“信仰擇券”應是關鍵。

　　“個人建議，后續可將配置標的分為以下四類，以便進行風險監測。即正常類——償債能力和增信措施的有效性未發生不利變化，預計能夠按期還本付息；關注類——償債能力或增信措施的有效性已經或正在發生不利變化，需要持續關注是否存在較大信用風險；風險類——償債能力或增信措施的有效性嚴重惡化，按期還本付息存在重大不確定性且預計將發生違約；違約類——已經發生未能按時還本付息的情況。”一位接近管理層的業內人士向記者表示，“在違約已呈常態化的大背景下，持續動態關注每只債券的信息變化至關重要。我們也鼓勵各機構結合發行人業務模式、所處行業特性等因素，有針對性地建立債券信用風險監測指標體系或模型，運用風險監測技術手段強化對風險的持續動態跟蹤。”

　　基于絕對“安全領域”已不存在，且國有企業信用風險仍將持續暴露的判斷，則眼下包括聯合資信在內的多家機構提醒，后續在信用債擇券時應強化對“弱國企”的風險排查。

　　畢竟，在提高國有資本效率的目標下，加快剝離非主營業務和低效、無效資產，開展困難企業和虧損企業的專項治理，加快“僵尸企業”的重組整合和市場出清是明確的政策方向。

　　與此同時，現階段新冠肺炎疫情暴發帶來的負面影響尚未完全消退，考慮到地方政府的財政收入增速持續下滑——救助能力有限，則地方“弱國企”信用風險的抬升趨勢短期難言終結。