為了推動(dòng)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股擴(kuò)量提質(zhì)，11月19日，發(fā)改委、人民銀行、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于鼓勵(lì)相關(guān)機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的通知》（下稱《通知》），鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司、私募股權(quán)投資基金、銀行、信托公司、證券公司、基金管理公司等參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。

　　早在20世紀(jì)90年代，為解決國(guó)有企業(yè)負(fù)債過(guò)高、銀行不良貸款危機(jī)，中國(guó)就曾實(shí)施過(guò)一輪政策性債轉(zhuǎn)股。此輪債轉(zhuǎn)股始于2016年10月國(guó)務(wù)院發(fā)布的“54號(hào)文”，即《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2016〕54號(hào)）及附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，最大特點(diǎn)就是市場(chǎng)化。

　　今年以來(lái)，債轉(zhuǎn)股方面的政策頻頻。1月，發(fā)改委等七部門聯(lián)合印發(fā)通知，從股債結(jié)合的綜合性方案，發(fā)股還債模式，債轉(zhuǎn)優(yōu)先股等10個(gè)方面進(jìn)一步明確了政策；6月，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，釋放5000億元用于支持債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。

　　前海開(kāi)源基金董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，債轉(zhuǎn)股是幫助企業(yè)疏解當(dāng)前困境的重要方式。“特別是現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)遇到的融資難和融資貴的問(wèn)題，一些民營(yíng)企業(yè)負(fù)債率較高，對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生比較大的影響。通過(guò)債轉(zhuǎn)股，民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)將會(huì)大大減輕”。

　　債轉(zhuǎn)股顯著降低負(fù)債率

　　國(guó)家發(fā)改委的數(shù)據(jù)顯示，截至今年7月31日，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股簽約金額達(dá)到17325億元，資金到位3516億元，資金到位率20.29%，涉及資產(chǎn)負(fù)債率較高的115家優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

　　“從已經(jīng)落地的項(xiàng)目看，債轉(zhuǎn)股不僅明顯降低對(duì)象企業(yè)的杠桿率，更顯著優(yōu)化了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革和轉(zhuǎn)型升級(jí)。”發(fā)改委財(cái)政金融司司長(zhǎng)陳洪宛在今年8月的發(fā)布會(huì)上表示。

　　市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股實(shí)施兩年來(lái)，企業(yè)的反饋如何？

　　11月25日，在北京舉辦的“中國(guó)改革論壇”上，沈陽(yáng)機(jī)床集團(tuán)董事長(zhǎng)關(guān)錫友分享了沈陽(yáng)機(jī)床市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗(yàn)。

　　沈陽(yáng)機(jī)床雖然是我國(guó)機(jī)床行業(yè)龍頭企業(yè)，但長(zhǎng)期以來(lái)債務(wù)負(fù)擔(dān)比較沉重，曾一度面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)錫友表示，沈陽(yáng)機(jī)床的杠桿主要來(lái)自三個(gè)方面：第一，作為國(guó)有企業(yè)，沈陽(yáng)機(jī)床在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，一直是由國(guó)家供養(yǎng)，但“撥改貸”（撥款改貸款）政策發(fā)布后，形成了第一筆杠桿；第二，作為東北基礎(chǔ)工業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)，沈陽(yáng)機(jī)床吸收了一些經(jīng)營(yíng)不佳的企業(yè)，背上了歷史包袱；第三，改革開(kāi)放后，為了提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，沈陽(yáng)機(jī)床主動(dòng)加杠桿，用了十年左右的時(shí)間投入大量資金用于技術(shù)研發(fā)。

　　2017年5月，沈陽(yáng)機(jī)床與沈陽(yáng)市國(guó)資委、中國(guó)建設(shè)銀行簽署合作協(xié)議，共同實(shí)施總額為92.51億元的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。關(guān)錫友認(rèn)為，銀行之所以愿意參與沈陽(yáng)機(jī)床的債轉(zhuǎn)股，是因?yàn)楣狙邪l(fā)出了世界領(lǐng)先的產(chǎn)品，未來(lái)有更多的價(jià)值可以兌現(xiàn)。“企業(yè)創(chuàng)造了核心的價(jià)值，資本市場(chǎng)是能看到的，所以他們對(duì)我們債轉(zhuǎn)股非常支持。”

　　在同一場(chǎng)合，中國(guó)建設(shè)銀行原監(jiān)事長(zhǎng)、黨委副書記謝渡揚(yáng)發(fā)表演講時(shí)，總結(jié)了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的三大特點(diǎn)：第一，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股已經(jīng)進(jìn)入到規(guī)模化推進(jìn)階段；第二，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的行業(yè)以關(guān)系國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)行業(yè)為主，資金來(lái)源以社會(huì)資金為主，超過(guò)90%；第三，以“發(fā)股還債”模式為主，約占總落地簽約的90%。

　　“債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)企業(yè)，通過(guò)債轉(zhuǎn)股以后，平均的負(fù)債率降了12%-15%，最多的企業(yè)降了26%，這對(duì)企業(yè)杠桿率的降低發(fā)揮了明顯的作用。”謝渡揚(yáng)表示。

　　鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)參與政策需配套

　　銀行一直是實(shí)施債轉(zhuǎn)股的主力。但此次發(fā)布的《通知》拓寬市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股參與機(jī)構(gòu)范圍，鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司、私募股權(quán)投資基金、銀行、信托公司、證券公司等7類機(jī)構(gòu)參與，尤其險(xiǎn)資的參與受到市場(chǎng)關(guān)注。

　　《通知》明確，允許符合條件的保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）公司、保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)立專門實(shí)施機(jī)構(gòu)從事市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，允許保險(xiǎn)業(yè)實(shí)施機(jī)構(gòu)設(shè)立私募股權(quán)投資基金開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。

　　保險(xiǎn)資金參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股具有期限匹配的優(yōu)勢(shì)。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所保險(xiǎn)研究室副主任朱俊生對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)（尤其是壽險(xiǎn)公司）的負(fù)債期限較長(zhǎng)，這使得保險(xiǎn)資金期限較長(zhǎng)，與不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)周期較長(zhǎng)的特點(diǎn)較為匹配。

　　“壽險(xiǎn)資金能為不良資產(chǎn)的跨周期處置提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金保障。同時(shí)，不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)的跨周期特征也有利于緩解中長(zhǎng)期保險(xiǎn)資金的配置壓力。”朱俊生說(shuō)道。

　　總體上看，朱俊生認(rèn)為，擬實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的主要訴求是增加權(quán)益資本、降低有息負(fù)債，進(jìn)而降低企業(yè)的杠桿和利息負(fù)擔(dān)，為轉(zhuǎn)型發(fā)展奠定基礎(chǔ)。但債轉(zhuǎn)股的企業(yè)通常都陷入困境，如果僅僅是注入資金，而沒(méi)有有效轉(zhuǎn)變企業(yè)既有的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，將導(dǎo)致保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資面臨較大的改制風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和退出風(fēng)險(xiǎn)，這與保險(xiǎn)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較低的屬性相沖突。

　　謝渡揚(yáng)指出，按照現(xiàn)在監(jiān)管的要求，保險(xiǎn)資金投資金融產(chǎn)品采取白名單管理，而債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管沉淀都是新設(shè)的產(chǎn)品，都不在原來(lái)的名單之內(nèi)，使得引入保險(xiǎn)資金也存在一些困難。

　　朱俊生建議，參與債轉(zhuǎn)股的相關(guān)政策需要進(jìn)一步完善。比如，國(guó)有股權(quán)交易進(jìn)場(chǎng)的剛性規(guī)定、國(guó)有股權(quán)交易評(píng)估的規(guī)則、稅收規(guī)則以及上市公司市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的配套規(guī)定等。

　　完善退出機(jī)制是關(guān)鍵

　　并非所有的企業(yè)在實(shí)施債轉(zhuǎn)股時(shí)，都能像沈陽(yáng)機(jī)床一樣獲得金融機(jī)構(gòu)的青睞。關(guān)錫友表示，債轉(zhuǎn)股最難的在于利益機(jī)制。“短期借的錢變成了長(zhǎng)期收益，具有不確定性，因此他（金融機(jī)構(gòu)）沒(méi)有積極性。”

　　謝渡揚(yáng)認(rèn)為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股存在5大難點(diǎn)，分別是：資本占用多；動(dòng)員社會(huì)資金比較難；市場(chǎng)化定價(jià)難；稅費(fèi)成本高；退出渠道少，退出難。而決定市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股成功與否的關(guān)鍵是金融機(jī)構(gòu)能不能順利退出。

　　謝渡揚(yáng)解釋稱，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股中，銀行或其他機(jī)構(gòu)都是階段性的進(jìn)入，而不是作為戰(zhàn)略投資者進(jìn)入，這些資金能不能獲得必要的收益并安全地退出，是最后決定市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股全流程能否成功的條件。

　　一般來(lái)說(shuō)，債轉(zhuǎn)股的退出主要有三條路徑：第一，轉(zhuǎn)股企業(yè)回購(gòu)；第二，未上市公司的債轉(zhuǎn)股的股份，能在相應(yīng)的市場(chǎng)上流動(dòng)和出讓；第三，債轉(zhuǎn)股企業(yè)通過(guò)IPO上市，股份在二級(jí)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓退出。

　　楊德龍認(rèn)為，根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，參與債轉(zhuǎn)股的機(jī)構(gòu)，一般是等到經(jīng)濟(jì)周期向上、企業(yè)走出困境之后，再進(jìn)行退出。現(xiàn)在股市仍然處于歷史最低的位置，還沒(méi)有一個(gè)很好的退出時(shí)機(jī)，對(duì)于參與機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，也需要有足夠的耐心，等待退出時(shí)機(jī)的到來(lái)。